Un risparmiatore italiano può comprare un titolo di Stato del proprio Paese con mille euro. Per comprare l'equivalente a tasso variabile emesso dalla Germania o dai Paesi Bassi gliene servono almeno centomila, e non perché una norma glielo vieti: quei titoli, semplicemente, non sono pensati per lui.
L'architettura del debito pubblico europeo non è uniforme, e la differenza non riguarda l'affidabilità dell'emittente ma il destinatario dell'emissione. Il Tesoro italiano ha costruito nei decenni una vocazione dichiarata verso le famiglie, con strumenti disegnati apposta per il collocamento al dettaglio, tagli minimi da mille euro e premi di fedeltà a scadenza. Le tesorerie dei Paesi con rating sovrano più elevato non hanno la stessa necessità: il loro debito trova domanda istituzionale senza doverla sollecitare presso il pubblico. Di conseguenza emettono titoli a tasso fisso a medio e lungo termine, che servono a bloccare il costo del debito per scadenze estese, e titoli a tasso variabile collocati quasi esclusivamente sui circuiti interbancari, dove il lotto minimo di negoziazione parte da centomila euro e sale.
Il risultato pratico è che sui mercati regolamentati accessibili alla clientela al dettaglio l'offerta di titoli di Stato esteri a tasso variabile puro è pressoché inesistente. Chi cerca contemporaneamente la qualità creditizia dei Paesi core e un rendimento agganciato ai tassi a breve non incontra un divieto: incontra una soglia dimensionale. E per superarla non deve cambiare mercato, deve cambiare strumento.
È questa la ragione per cui una quota crescente di risparmiatori arriva agli ETF monetari, che risolvono la barriera all'ingresso attraverso la mutualizzazione del capitale: il fondo raccoglie le somme di molti e acquista sul mercato istituzionale panieri che il singolo non potrebbe raggiungere. Conviene però distinguere due famiglie che vengono spesso trattate come equivalenti e non lo sono. Ci sono gli ETF che replicano il tasso a brevissimo termine dell'area euro attraverso un contratto di swap, il cui rendimento si adegua quotidianamente alle decisioni di politica monetaria ma il cui portafoglio di garanzia non è necessariamente composto da titoli di Stato; e ci sono gli ETF che detengono fisicamente obbligazioni governative a tasso variabile, più trasparenti sul piano del merito creditizio ma costretti, data la scarsità di emissioni dei Paesi core, ad allungare le scadenze o ad accettare emittenti con rating inferiore per mantenere un rendimento competitivo.
Sul piano dell'accessibilità e della liquidità la soluzione funziona. È sul piano fiscale, e in particolare nel passaggio generazionale, che le due strade divergono in modo che raramente viene spiegato al momento dell'acquisto.
La prima differenza riguarda l'imposta di successione, ed è la meno grave. I titoli del debito pubblico italiano, quelli emessi dagli Stati dell'Unione europea e dello Spazio economico europeo e quelli di alcuni organismi sovranazionali non concorrono a formare l'attivo ereditario: l'erede li riceve senza imposta di successione, qualunque sia l'importo e qualunque sia il grado di parentela. Per le quote di un ETF la regola non è l'esclusione totale ma l'esenzione proporzionale, riferita alla parte di portafoglio investita in quei titoli alla data del decesso. Il che impone due verifiche concrete. La prima è che quella parte esista davvero, circostanza evidente per un fondo che detiene fisicamente obbligazioni governative e molto meno scontata per un replicante sintetico, il cui collaterale può essere composto da attività di natura diversa. La seconda è procedurale: mentre per un titolo detenuto direttamente l'intermediario applica l'esclusione in automatico, per l'ETF l'onere della prova ricade sugli eredi, che devono ottenere dalla società di gestione una certificazione della composizione del portafoglio alla data della morte e allegarla alla dichiarazione. Non è un'imposta in più, è un attrito, ma arriva nel momento peggiore e spesso sorprende chi eredita.
La differenza che pesa davvero è un'altra e riguarda la plusvalenza latente. Quando un titolo di Stato passa agli eredi, il trasferimento non è una cessione a titolo oneroso: il costo fiscale per chi eredita viene assunto pari al valore alla data del decesso, e il guadagno accumulato dal defunto lungo tutti gli anni di detenzione non viene tassato da nessuno, né allora né dopo. Per le quote di un fondo o di un ETF quel meccanismo non opera. Il trasferimento agli eredi è trattato come un realizzo: l'intermediario calcola la plusvalenza maturata dall'acquisto originario del defunto e applica l'imposta sostitutiva, trattenendola dalle somme trasferite. L'aliquota può anche essere quella agevolata del dodici e mezzo per cento sulla quota riferibile ai titoli pubblici, invece del ventisei ordinario, e proprio per questo il punto viene frainteso: non è l'aliquota a fare la differenza, è l'esistenza stessa di un evento tassabile.
L'aspetto controintuitivo è che a generare il conto è precisamente la caratteristica che rende questi strumenti efficienti mentre l'investitore è in vita. Un ETF monetario ad accumulazione non distribuisce gli interessi, li incorpora nel valore della quota: il rendimento si capitalizza al lordo e l'imposta viene rinviata, il che durante la fase di accumulo è un vantaggio reale e misurabile. Quello stesso rinvio, però, è ciò che matura nel patrimonio e che al decesso diventa imponibile. Duecentomila euro investiti in un monetario ad accumulazione che renda intorno al tre per cento producono, in otto anni, circa cinquantatremila euro di plusvalenza latente: agli eredi ne vengono trattenuti quasi seimilasettecento se si applica l'aliquota agevolata, quasi tredicimilanovecento se la componente in titoli pubblici non c'è. La stessa plusvalenza, maturata su una posizione equivalente in titoli di Stato detenuti direttamente, passa intatta. Il vantaggio costruito in vita viene incassato dall'Erario alla fine di essa.
Qui un lettore attento potrebbe obiettare che il conto non è completo, e farebbe bene a porsi la domanda: se l'imposta viene rinviata, nel frattempo continua a lavorare anche la parte che sarebbe stata prelevata ogni anno, e quel rinvio produce a sua volta rendimento. L'obiezione è fondata e il vantaggio esiste, ma è molto più piccolo di quanto si immagini. Su un orizzonte di dieci anni vale attorno a quattro centesimi di punto l'anno, e arriva a poco più di un decimo di punto su trenta. È una misura utile perché si lascia confrontare con una grandezza nota, cioè la commissione di gestione: un ETF monetario costa fra lo 0,10 e lo 0,20 per cento l'anno, vale a dire più del beneficio fiscale che genera. Il rinvio dell'imposta viene assorbito dal costo del prodotto prima ancora di arrivare agli eredi, ed è questa la ragione per cui il titolo detenuto direttamente conserva il vantaggio: non l'imposta di successione, che nella maggior parte dei casi non si paga, e nemmeno il solo azzeramento della plusvalenza.
Ne discende un criterio di scelta meno ovvio della solita contrapposizione tra strumento efficiente e strumento caro. La decisione non è tra un prodotto buono e uno sbagliato, ma tra due obiettivi che difficilmente convivono nello stesso portafoglio: diversificare il rischio emittente fuori dai confini nazionali, cosa che per capitali inferiori alle sei cifre passa necessariamente dal risparmio gestito, oppure trasferire il capitale senza attriti e senza latenze fiscali, terreno sul quale il titolo di Stato detenuto direttamente resta imbattibile.
E non è una scelta da fare una volta sola. Lo strumento che serve a chi costruisce una posizione a cinquant'anni non è necessariamente quello che dovrebbe trovarsi in portafoglio a ottanta, quando l'orizzonte non è più l'accumulo ma la consegna. La domanda da porre a un portafoglio, arrivati a quel punto, non riguarda soltanto quanto rende: riguarda in quali condizioni arriverà a chi lo riceverà.
Contenuto informativo di carattere generale. Il trattamento fiscale dipende dalla situazione del singolo contribuente e dalla normativa vigente al momento del trasferimento, e va verificato nel caso concreto. Non costituisce consulenza finanziaria né sollecitazione all'investimento.